[摘要] 万亿负债正刺激着地产商紧张的神经，房企似乎正走向比2008年更为艰难的境地。136家上市房企整体资产负债率，在2011年上半年达到近10年新高。高企的负债率和不断被封堵的筹钱之路，无形中加剧了这些公司的财务风险。
持续调控高压下，与房地产企业相关的坏消息接踵而至。
长沙东方航标项目停工被看作中小房企破产样本；全球私募公司黑石集团出售上海一处商业地产95%股权，被当成国际资本不看好中国房地产的先兆。
更让地产商头疼的是，背在房企身上的债如雪球一样越滚越大。
万亿负债正刺激着地产商紧张的神经，房企似乎正走向比2008年更为艰难的境地。136家上市房企整体资产负债率，在2011年上半年达到近10年新高。高企的负债率和不断被封堵的筹钱之路，无形中加剧了这些公司的财务风险。
哪些公司未来破产风险？利用Z分数模型对136家A股上市房企进行破产风险评估。结果显示，ST兴业、ST园城、天津松江、高新发展等13家房企迈进了破产的高风险区，而且其多项财务数据仍在恶化之中。
行业负债率超70%
高企的资产负债率如悬在房企头上的达摩克利斯之剑。
根据Wind资讯统计，今年上半年末，这一行业的资产负债率已经高达71.28%。其中，总负债为1.24万亿元，总资产为1.73万亿元，总负债较去年年底增加1514亿元。与过去10年年报的数据相比，今年房地产的资产负债率达到值。
在行业整体负债率攀高的背景下，一些地产公司的负债率已经达到80%以上。截至今年上半年，在申万一级所属的136家房地产企业中，共有104家企业的资产负债率超过50%，16家已超过80%的高位。其中，ST兴业和ST园城已资不抵债，其资产负债率为939.99%和109.65%。
高企的资产负债率有可能成为压倒骆驼的最后一根稻草。
往年房企可依靠高房价和由此带来的现金流缓解高负债的压力。但今年越来越惨淡的经营状况正将一批地产企业逼入绝境，他们开始“四处找钱”，但其筹钱的多条通道却不断遭遇封堵。
对于上市地产公司而言，其最重要的筹钱渠道就是增发融资和从银行贷款。
但据Wind资讯统计，从去年至2011年9月下旬实施的305例增发中，仅有7例来自于房地产。国家统计局9月9日公布的数据显示，2011年前8个月，房地产国内贷款为8889亿元，同比仅增长5.1%。除此之外，房企通过信托和海外基金筹钱的路也先后遭到严格监管。
针对房企资金链日渐紧张的局面，评级机构标准普尔9月27日表示，中国房地产市场形势不容乐观，未来6~12个月房产开发商面临的流动性压力将加大。
仅31家房企不存破产风险
在即将到来的暴风雨中，哪些房企会挺不住？是资产负债率的公司还是经营性现金流最差的公司？为了评估上市房企的破产风险，引入当前最为通用的破产风险评估模型——Z分数模型。
该模型是美国著名财务专家阿尔曼于20世纪60年代末创建的。他根据数理统计中的辨别分析技术，选择最能够反映借款人财务状况、预测和分析价值的比率，设计出一个能程度去区分企业破产风险的模型，并利用这一模型对企业进行评估。阿尔曼曾经用此模型对66家企业进行分析测算，其准确程度达95%左右。该模型被各国银行广泛应用，用以判断贷款企业的信用风险，其对一年内的破产风险预测准确率在90%以上。
该公式由5个变量组成，分别是X1(营运资产/总资产)、X2(留存/总资产)、X3(息税前利润/总资产)、X4(股权价值/总负债)、X5(销售收入/总资产)。这5个变量的权重分别是1.2、1.4、3.3、0.6和0.999。
也就是说，破产风险系数Z=1.2×X1+1.4×X2+3.3×X3+0.6×X4+0.999×X5。当Z值小于1.23时，企业很可能破产；当Z值大于2.90时，表明不存在破产风险；Z得分在1.23~2.90之间的企业，一年内破产的可能性是95%，两年内破产的可能性是70%。
需要说明的是，该模型最终得出Z值的临界值，并由此判断企业破产风险。但其临界值需要采用年报数据来计算。利用这一模型，采用2010年年报财务数据对上市房企的破产风险进行了评估。
通过计算，截至2010年末，有13家房地产企业的Z值低于1.23，面临破产风险，约占上市房企总数的一成。按照得分由低到高排序，这些公司分别是：ST兴业、ST园城、高新发展、南京高科、外高桥、天津松江、格力地产、鲁商置业、京能置业、苏州高新、上实发展、数源科技和中国武夷。
在Z值得分榜中，有31家房企的Z值在安全临界点2.90之上，包括金科股份、万好万家、世联地产(微博)等。而其余92家公司得分均在1.23~2.90之间的“灰色区域”，地产行业四大龙头“招保万金”也在其中。
警惕“漏网之鱼”
对于Z得分模型而言，虽然进入安全区域的公司不一定能“高枕无忧”，但是进入危险区域的公司，则大多存在较为严重的财务问题。
分别将破产高危区的13家公司的5个变量与行业的均值进行了比较，结果发现，这些公司的X1(营运资产/总资产)、X2(留存/总资产)这两个变量的值偏低，也意味其持续获利的能力较低且未来面临资金周转不灵和短期的偿债危机。
另外，任何模型都存在缺陷，Z分数模型也不例外，这些缺陷可能导致一些公司成为“漏网之鱼”。
对于有重组预期的公司而言，其股价往往遭遇市场不理性的追捧，导致股价虚高，最终影响公司股权价值的合理性。此外，对于重组公司，其总资产和总负债在重组前或重组后的短时间内也难以恢复正常，这将在很大程度上影响Z值的结果。
这一缺陷在上市房企中存在突出案例。比如Z值得分的金科股份，其变量X4的值就高达297，这主要源自于公司此前有重组预期。与其类似的还有万好万家、ST合臣、ST海鸟、ST中房等，这些公司身上均有重组光环笼罩。他们虽借助公式漏洞进入破产风险安全区域，但财务风险却不言而喻。
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